作者簡(jiǎn)介：金元元，1983年出生，男，漢，湖北隨州人，職稱：中級(jí)會(huì)計(jì)師，學(xué)歷：碩士研究生，單位：廣東省基礎(chǔ)設(shè)施投資基金管理有限責(zé)任公司。

從1984年引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資概念至今，私募股權(quán)投資在我國(guó)已經(jīng)發(fā)展了30多年，在諸多國(guó)際私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)跑馬圈地、蓬勃發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金也在快速發(fā)展壯大。當(dāng)前我國(guó)正處于改革的攻堅(jiān)期，政府正主導(dǎo)大力發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)及高科技產(chǎn)業(yè)，尤其是在當(dāng)前“去杠桿”、鼓勵(lì)直接融資的大環(huán)境下，各地方政府紛紛出臺(tái)優(yōu)惠政策以引入私募股權(quán)投資基金，吸引社會(huì)優(yōu)秀創(chuàng)投團(tuán)隊(duì)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的落戶?？梢哉f，私募股權(quán)投資基金作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，已成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要力量。私募股權(quán)投資基金之所以能有今日之成就，在一定程度上，可以歸因于其微觀層面以市場(chǎng)化的運(yùn)作引導(dǎo)企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，而其市場(chǎng)化運(yùn)作的核心，一是以優(yōu)秀的募資能力在資金端的吸引社會(huì)資本，二是以優(yōu)秀的運(yùn)作能力在項(xiàng)目端準(zhǔn)確評(píng)估、引導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)。本文將在對(duì)私募股權(quán)投資基金（非證券投資基金）運(yùn)作簡(jiǎn)要分析的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)對(duì)私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目端如何對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值進(jìn)行探討。

一、私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式

1、私募股權(quán)投資基金的組織形式

在組織形式上，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金經(jīng)歷過公司制、契約制和有限合伙制等階段。自2007年 6月 1日開始正式實(shí)施的《有限合伙企業(yè)法》以來，由于有限合伙企業(yè)不作為納稅實(shí)體，基金的投資收益和損失都按出資比例分配到各個(gè)合伙人，然后各個(gè)合伙人分別納稅，先分后稅的模式較好地避免了雙重征稅的問題，現(xiàn)階段較多采用的是有限合伙制。

2、私募股權(quán)基金的運(yùn)作模式

“人和”的理念是有限合伙企業(yè)之根本，其治理機(jī)制靈活，管理效率高。其合伙人分為普通合伙人（General Partner，GP）和有限合伙人（Limited Partner，LP）兩類，普通合伙人一般由基金管理公司擔(dān)任，有限合伙人一般由各個(gè)自然人或機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)任。在職責(zé)分工方面，GP主要負(fù)責(zé)“出力”，僅按合伙協(xié)議適量出資，主要負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理基金以實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，而LP主要負(fù)責(zé)“出錢”，并行使監(jiān)督權(quán)力；在收益方面，GP按基金總額的固定比例按期提取管理費(fèi)（一般每年提取1%- 2%左右），并按協(xié)議規(guī)定的享受超額收益（一般 20%左右，高于 GP出資比例）；在責(zé)任承擔(dān)方面， GP對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，LP以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限連帶責(zé)任。

在私募股權(quán)基金的運(yùn)作模式中，GP之所以能獲取穩(wěn)定的高額收益，其背后是對(duì)GP投資運(yùn)作能力及風(fēng)險(xiǎn)控制能力的高要求，否則GP很難募集到投資者的資金。在私募股權(quán)基金的募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)中，投是承上啟下的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，沒有優(yōu)秀的投資能力，管、退就無從談起，而沒有好的投資收益，募集資金便是無米之炊。而投不僅是要投好的項(xiàng)目（目標(biāo)企業(yè)），更是要投一個(gè)好的價(jià)格，

二、私募股權(quán)投資中的估值分析

私募股權(quán)投資的本質(zhì)是使得社會(huì)資本與實(shí)業(yè)企業(yè)通過資本工具實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)化配置，實(shí)業(yè)企業(yè)在獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定資本后，進(jìn)一步提升自我的產(chǎn)業(yè)能力及融資能力以實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)，而社會(huì)資本隨著企業(yè)的成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)資本的增值，并積累產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源以提升自我投資能力，可以說這是一個(gè)社會(huì)資本與實(shí)業(yè)企業(yè)共同獲取增值收益的過程。社會(huì)資本與實(shí)業(yè)企業(yè)的融合其中的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是如何適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，只有在目標(biāo)企業(yè)“物有所值”時(shí)，社會(huì)資本所期望的資本增值才具有安全邊際。但是，在實(shí)際投資運(yùn)作的篩選項(xiàng)目、盡職調(diào)查、估值等環(huán)節(jié)中，存在一定的信息不對(duì)稱問題，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者掌握的信息優(yōu)勢(shì)大于私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)，所以目標(biāo)企業(yè)的估值問題是私募股權(quán)投資的難點(diǎn)問題，而估值的過程本身就是一個(gè)不斷減少信息不對(duì)稱的過程。

不同于證券市場(chǎng)中目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)已通過市場(chǎng)博弈實(shí)現(xiàn)相對(duì)公平的定價(jià)，私募股權(quán)基金在投資于非上市企業(yè)時(shí)，由于其資本投資的長(zhǎng)期性以及其目標(biāo)企業(yè)的個(gè)體特殊性，其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值存在很大的不確定性。從本質(zhì)來講，企業(yè)的價(jià)值決定于未來較長(zhǎng)時(shí)間跨度的收益情況或者說是現(xiàn)金流情況，而企業(yè)未來的收益情況又是外部行業(yè)因素、企業(yè)自身因素、資本市場(chǎng)因素等多種因素共同作用的結(jié)果，所以，在企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過程中，必須對(duì)這些相關(guān)因素進(jìn)行定性及定量的綜合分析。

綜合相關(guān)研究文獻(xiàn)和私募股權(quán)基金實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，影響私募股權(quán)基金對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的因素主要有四個(gè)方面：外部行業(yè)因素，目標(biāo)企業(yè)自身因素，資本市場(chǎng)因素，私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)因素。

第一，外部行業(yè)因素，主要包括該行業(yè)的政策情況、競(jìng)爭(zhēng)情況、市場(chǎng)空間和發(fā)展前景等。因素中的前三者決定了行業(yè)的發(fā)展前景，也決定了目標(biāo)企業(yè)未來的“天花板”。具體來看，行業(yè)的政策支持與否是要考慮的行業(yè)首要因素，如果目標(biāo)企業(yè)處于國(guó)家政策支持的行業(yè)，則目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景較好，有利于投資者的進(jìn)入及退出，而且在企業(yè)上市過程更容易獲得審批通過；分析所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況，有助于了解行業(yè)的規(guī)模分布、產(chǎn)品的差異化程度以及行業(yè)的進(jìn)入門檻；市場(chǎng)空間和發(fā)展前景則在某種程度上反應(yīng)的是目標(biāo)企業(yè)的未來前景。

第二，目標(biāo)企業(yè)自身因素。主要包括其行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、戰(zhàn)略定位、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、財(cái)務(wù)情況、企業(yè)成長(zhǎng)性等。目標(biāo)企業(yè)自身因素較為復(fù)雜，除了財(cái)務(wù)情況可以通過財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量，大部分因素僅適合定性分析。但是目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、戰(zhàn)略定位、成長(zhǎng)性都是投資決策中要考慮的關(guān)鍵因素。其中，目標(biāo)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)又是核心因素中的核心，是否擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在一定程度上決定了企業(yè)的行業(yè)地位及成長(zhǎng)性。這些非定量因素可視為私募股權(quán)投資的投資之錨，是投資與否的核心因素，但是由于難以定性分析，這時(shí)可以考慮分析財(cái)務(wù)情況進(jìn)行反推或者說是證偽，不同于其他因素，目前企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表是要經(jīng)過獨(dú)立第三方進(jìn)行審計(jì)的，其可靠程度較高，財(cái)務(wù)情況分析往往可作為投資決策的重點(diǎn)工作，例如，具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如果在產(chǎn)業(yè)鏈的地位較高，其預(yù)收賬款且應(yīng)付賬款往往較高，背后反映的是其與上下游的合作處于較為強(qiáng)勢(shì)的地位；又如，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，其產(chǎn)品的毛利率往往比同行業(yè)企業(yè)更高，因?yàn)橛懈?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，往往會(huì)通過差異化而享受一定的溢價(jià)；再如，產(chǎn)品有著較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，由于其產(chǎn)品較為暢銷，其前五大客戶對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入占總體收入的比例往往較低且較為分散。

第三，資本市場(chǎng)因素。主要包括 一級(jí)市場(chǎng)的活躍度，二級(jí)市場(chǎng)的退出難易程度，二級(jí)市場(chǎng)的估值水平等。資本市場(chǎng)常被視為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反過來，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基本面才是資本市場(chǎng)的根本，也是私募股權(quán)投資基金對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值要考慮的重要因素。當(dāng)資本市場(chǎng)的活躍度比較高，則市場(chǎng)上社會(huì)資本供給的資金量較大，水漲船高，進(jìn)而推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)估值提高。而二級(jí)市場(chǎng)的退出難易程度的最直觀的指標(biāo)，是每年證券市場(chǎng)的IPO數(shù)量，證監(jiān)會(huì)開閘的IPO企業(yè)數(shù)量越多，私募股權(quán)退出風(fēng)險(xiǎn)越小，此種情況下，往往一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差會(huì)比較大，存在很大的套利空間，從而可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被高估。

第四，私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)因素。私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)作為最直接的參與主體，其自身的主觀因素也會(huì)影響其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值的決策，例如，基金存續(xù)期、增值服務(wù)、投決委的投資風(fēng)格等。一般來說，基金的存續(xù)期越長(zhǎng)，說明投資者給予管理機(jī)構(gòu)的自由度越大，則管理機(jī)構(gòu)有更大的空間去搜尋項(xiàng)目和更多的時(shí)間去評(píng)估項(xiàng)目，自然其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值就更加客觀、審慎。反過來，從被投資的目標(biāo)企業(yè)來講，如果管理機(jī)構(gòu)能夠在投資資本之外提供自身獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的增值服務(wù)，以促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)獲取更多的上下游客戶資源及管理資源，能助力企業(yè)的發(fā)展，則目標(biāo)企業(yè)往往也愿意降低價(jià)格接受管理機(jī)構(gòu)的投資。而私募股權(quán)基金投資決策委員會(huì)或投資專家自身的投資風(fēng)格，在一定程度上，會(huì)影響其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值，畢竟情人眼里出西施，符合其風(fēng)格及偏好的企業(yè)，估值高一點(diǎn)也無妨。

三、目標(biāo)企業(yè)估值中的財(cái)務(wù)分析

綜上可以看出，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的過程中既有定量因素又有定性因素，定性因素往往各有所好且難有定論，而財(cái)務(wù)情況作為最核心的定量因素，由于有著大家普遍認(rèn)可的分析框架及分析模式，其分析結(jié)果既能反應(yīng)現(xiàn)狀，又能一定程度上體現(xiàn)未來趨勢(shì)，還能對(duì)其他定性因素起到證偽或者支撐的作用，是私募股權(quán)基金應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)因素。在具體的分析過程中，應(yīng)結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部控制及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并充分考慮目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真的影響（可引入獨(dú)立第三方協(xié)助），以取得全面、公允的財(cái)務(wù)情況分析結(jié)果，將財(cái)務(wù)情況分析延伸至重點(diǎn)關(guān)注的定性因素，將定性因素與定量因素充分融合，既考慮內(nèi)部因素又考慮外部因素，從而全面、審慎地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。

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